Nessuno stimolo per la Cina? È ora di comprare

Non acquistare azioni cinesi perché pensi che sia in arrivo un grande stimolo fiscale. Acquistare azioni cinesi perché non è necessario un grande stimolo fiscale.

L’ipotesi rialzista per le azioni cinesi non è che gli stimoli salveranno l’economia. L’ipotesi rialzista per le azioni cinesi è che le famiglie sono sedute su 20.000 miliardi di dollari in depositi senza alcun posto dove andare.

La demolizione controllata del settore immobiliare è in corso. Le autorità di regolamentazione hanno ridotto i prodotti di gestione patrimoniale e le loro garanzie implicite.

I controlli sui capitali impediscono un facile accesso alle attività estere. E l’imminente ondata di aziende hardware high-tech nei settori dell’energia pulita, dei semiconduttori, dell’aerospaziale, della robotica e della biotecnologia avrà bisogno di un mercato azionario vivace per decollare.

La trasformazione economica della Cina sarà mal servita da stimoli che inondano la zona che, se ricordiamo, è ciò che ci ha portato alla bolla immobiliare e alle successive restrizioni creditizie delle “tre linee rosse”. Ciò di cui ha bisogno la trasformazione economica della Cina è una migliore attuazione del “stabilire il nuovo prima di abolire il vecchio”.

Cosa dovremmo pensare delle recenti misure di stimolo adottate dalla Cina? Il pacchetto di gadget – taglio del coefficiente di riserva obbligatoria (RRR), riduzione dei tassi di interesse/mutui, vendite speciali di obbligazioni locali, liquidità per programmi clunker – sono tutti proiettili che puntano nella stessa direzione. Ma la potenza di fuoco è ben inferiore a quella di un bazooka.

Trilioni di renminbi (RMB) in stimoli fiscali sono stati promessi ma apparentemente trattenuti a causa del mancato incontro della Commissione nazionale per lo sviluppo e la riforma (NDRC) dopo le festività. Ciò che è stato offerto aiuterà la Cina a raggiungere una crescita del prodotto interno lordo (PIL) del 5% quest’anno, un obiettivo difficilmente ambizioso.

L’unica politica interessante è il sostegno inaspettato della Banca popolare cinese (PBOC) ai mercati azionari attraverso 1) un programma di sostituzione delle garanzie per aumentare le attività di rischio presso gli investitori istituzionali e 2) un programma per incoraggiare i prestiti bancari per il riacquisto di azioni proprie.

Mentre alcuni attribuiscono questo a un tentativo di rafforzare la fiducia dei consumatori, la motivazione più probabile è un tentativo da parte della PBoC di ridistribuire parte dei 20mila miliardi di dollari cinesi in depositi bancari delle famiglie.

Il mercato azionario cinese in rialzo nelle ultime due settimane ha dato al paniere delle politiche un voto di fiducia. Si noti che i mercati nazionali si stanno comportando in modo molto più razionale rispetto ai mercati internazionali.

Gli scambi cinesi si sono presi una settimana di pausa dal 1° al 7 ottobre per le festività della Giornata Nazionale: tempo sufficiente perché i mercati internazionali lanciassero fantasie selvagge e sfrenate su stimoli fiscali di 2 trilioni di RMB, 4 trilioni di RMB, 6 trilioni di RMB e 10 trilioni di RMB.

Il successivo colpo di frusta per le azioni cinesi negoziate a Hong Kong e attraverso gli ETF internazionali si è verificato a Shanghai e Shenzhen dopo la riapertura dei mercati.

Ovviamente è impossibile attribuire perfettamente la fiducia del mercato interno. Le valutazioni basse dei titoli in crisi forniscono una base naturale.

Il mancato incontro della NDRC avrebbe dovuto innescare le massicce aspettative di stimolo. Il mercato ha probabilmente stabilito che la Cina è seriamente intenzionata a utilizzare i mercati azionari. Quello che bisogna capire adesso è che i problemi economici della Cina non sono così terribili come si pensa.

Quanto bene il presidente Xi Jinping ha gestito l’economia cinese? Gran parte della stampa economica prevede una stagnazione in stile giapponese, se non un collasso imminente. Questo, ovviamente, è così da decenni.

Secondo la previsione del 2015 di un illustre economista cinese, la performance economica del presidente Xi avrebbe dovuto fargli guadagnare lo status di Imperatore Divino nel pantheon dei leader comunisti cinesi:

La mia aspettativa è che, durante il mandato del presidente Xi, 2013-2023, i tassi di crescita medi difficilmente supereranno il 3-4%. Questa non è la mia previsione, questo è il limite superiore della mia previsione… Penso che se il presidente Xi sarà in grado di ottenere tassi di crescita medi del 3-4% durante i suoi 10 anni in carica, avrà realizzato qualcosa di cui dovremmo davvero stupirci . Sarebbe davvero impressionante, quasi alla pari di quello che fece Deng Xiaoping negli anni ’80…

Nei primi due mandati del presidente Xi, l’economia cinese è cresciuta a un tasso di crescita medio composto (CAGR) del 6,2%, quasi il doppio del limite superiore di tali previsioni. La Cina ha superato in modo significativo tutte le principali economie tranne l’India. In qualche modo, il nostro economista non era doppiamente stupito.

Forse è stata colpa dello stesso presidente Xi, che ha prolungato il suo mandato oltre i consueti due mandati quinquennali. Invece di laurearsi con la prima lode a doppia stella dal nostro economista, Xi ha solo prolungato i suoi studi cercando di ottenere una prima tripla o addirittura quadrupla stella senza precedenti.

La valutazione di Han Feizi sulla performance economica del presidente Xi è decisamente meno generosa. Una crescita economica pari al 6,2% CAGR nei primi due mandati di Xi non è affatto sorprendente; è stato, infatti, modestamente al di sotto delle aspettative (Covid dal 2000 al 2022, cosa si può fare?).

Han Feizi non ha condiviso e non condivide la cupa valutazione dell’economia ereditata da Xi da parte del nostro economista di Pechino e quindi non può concedere punti bonus per la sovraperformance:

(Il presidente Xi) ha ereditato un’economia molto più difficile di quanto pensiamo. C’è un’enorme quantità di debiti. C’è un’enorme quantità di crediti inesigibili non riconosciuti.

Sebbene la Cina abbia contratto molto debito e lo abbia fatto rapidamente, Han Feizi fondamentalmente non è d’accordo sul fatto che l’importo e la qualità del debito siano così problematici.

Il suo corrispondente ha sostenuto che la dimensione dell’economia cinese è significativamente sottostimata rispetto ai conti nazionali dell’OCSE (vedi Qui).

Il rapporto debito/PIL della Cina è, quindi, più vicino al 125-200% circa invece del 300% spesso citato. Inoltre, questo debito ha finanziato in gran parte l’edilizia abitativa e le infrastrutture – beni di lunga durata con un capitale di manutenzione relativamente basso – in grado di generare valore per decenni.

La Cina ha ancora il 15-20% della popolazione da urbanizzare. Considerando l’urbanizzazione pari all’1% della popolazione all’anno, l’edificazione edilizia dovrebbe naturalmente risolversi da sola buttando giù il barattolo lungo la strada.

Pertanto, il debito cinese non è neanche lontanamente vicino alla sua capacità. Xi ha ereditato un’economia che andava nella direzione sbagliata, non un’economia fuori controllo. Nonostante gli investimenti immobiliari ostacolati dai limiti di credito fissati nel 2020, la Cina ha comunque continuato a crescere del 5% reindirizzando i prestiti al settore manifatturiero avanzato.

Un sentimento che Han Feizi potrebbe condividere con il nostro economista di Pechino è che il curriculum di Xi sia incompleto. Non è possibile assegnare alcun voto finché non si porta a termine le cose. Si tratta di un’altra trasformazione dell’economia e della società cinese, di cui Han Feizi ha già scritto in precedenza (vedi Qui):

La Cina vuole la Silicon Valley americana ma regolamentata, le case automobilistiche giapponesi ma elettrificate, il Mittelstand tedesco ma scalabile e i Chaebols coreani ma senza conquista politica. Vuole guidare il mondo nella scienza e nella tecnologia, ma senza scuole affollate. Un’economia fiorente ma con una prosperità comune. Industria senza inquinamento atmosferico. Stili di vita digitali senza dipendenza dal gioco. Abbondanza materiale senza edonismo. La modernità senza i suoi mali. Si tratta, ovviamente, di una lista di desideri e irrealisticamente ambiziosa. Ma questi scienziati pazzi ci proveranno sicuramente. Hanno sviluppato un gusto per questo.

Vari pezzi di questa trasformazione hanno iniziato a prendere forma. La campagna anti-corruzione sotto il mandato di Xi è stata inflessibile e, osiamo dire, trasformativa. Il pubblico cinese, un tempo di scarsa fiducia e rozzo, delle epoche di Jiang Zemin e Hu Jintao è ora irriconoscibile, in grado di sostenere modelli di business ad alta fiducia come le biciclette condivise e i distributori automatici “prendi solo quello che hai pagato”. Qui).

L’ambiente professionale per i giovani laureati cinesi è sicuramente molto meno insidioso della mentalità del “arricchirsi velocemente ad ogni costo” dei tempi del go-go.

La produzione delle “nuove tre” industrie – solare, batterie e veicoli elettrici – è in aumento, anche se la capacità sembra crescere ancora più velocemente. La deflazione in più settori ha fatto scattare campanelli d’allarme. Anche se non è l’ideale, la deflazione della Cina è fondamentalmente diversa da quella del Giappone nei suoi decenni perduti.

Semplificando, la deflazione causata dalla diminuzione dei consumi (lo spostamento della curva di domanda) è negativa; la deflazione causata dall’aumento della produzione (spostamento verso l’esterno della curva di offerta) è positiva.

A differenza del Giappone, che ha subito due recessioni negli anni ’90, la domanda in Cina è ancora in crescita, anche se più debole del livello ottimale. La deflazione del Giappone è iniziata quando Tokyo era la città più costosa del mondo, con i meloni venduti a 100 dollari ciascuno. Questa non è la stessa deflazione con cui la Cina sta attualmente affrontando.

Il reddito reale disponibile delle famiglie cinesi è cresciuto del 6,1% nel 2023. Negli ultimi anni, le autorità di regolamentazione hanno limitato il reddito di professionisti precedentemente di alto livello nel settore finanziario, tecnologico e immobiliare. La crescita del reddito di livello superiore si è arrestata, mentre la crescita del reddito di livello inferiore è stata robusta.

La previsione dell’economista Simon Kuznets secondo cui la disuguaglianza aumenterebbe nelle prime fasi dello sviluppo economico per poi raggiungere un picco e diminuire con l’aumento della ricchezza si sta realizzando perfettamente in Cina, mentre confonde le aspettative nelle economie più capitaliste.

E, naturalmente, Han Feizi non crede che l’economia cinese sia gravemente squilibrata (forse nemmeno del tutto squilibrata) e quindi non abbia bisogno di massicci stimoli ai consumi.

Questa è la ragione principale per cui Han Feizi non è rimasto “stupito” dalla capacità della Cina di mantenere una crescita superiore al 6% nei primi due mandati di Xi. Non è necessario che i consumi superino gli investimenti per segnalare la salute economica (vedi Qui) e quindi senza necessità di massicci stimoli al consumo.

I regolatori e gli investigatori anti-corruzione cinesi hanno saccheggiato le banche e gli intermediari cinesi e arrestato banchieri di alto profilo, tentando di mettere un guinzaglio a un settore con una naturale tendenza alla follia. Il sostegno della PBoC ai mercati azionari potrebbe segnalare fiducia nel lavoro di risanamento compiuto di recente.

Quindi sì, acquista azioni cinesi. Le valutazioni sono ancora basse e 20.000 miliardi di dollari di risparmi non hanno nessun posto dove andare. I mercati azionari si stanno preparando per il futuro high-tech della Cina.

La crescita è più sostenibile in una società ad alta fiducia e più equa. No, non ci sarà un massiccio stimolo ai consumatori. Ma è proprio per questo motivo che la Cina dovrebbe essere comprata e non venduta.